삼성물산-엘리엇 갈등의 시작 '합병비율', 문제 있나

브릿지경제 김민주 기자 = 제일모직·삼성물산 합병을 두고 미국계 헤지펀드 엘리엇매니지먼트와 삼성그룹 간 갈등의 쟁점인 ‘합병비율’ 논란이 더욱 뜨겁게 달아오르고 있다.

9일 금융투자업계에 따르면 엘리엇은 제일모직과 삼성물산 간 합병비율인 1대 0.3500885가 삼성물산 주주에게 불합리하다고 주장했다. 삼성물산의 기업가치를 제일모직의 3분의 1 수준으로 평가한 것을 납득하기 힘들다는 것이다. 이에 엘리엇은 이날 삼성물산과 제일모직 간 합병은 삼성물산 주주들의 이익에 반하는 불법적 행위라며 삼성물산과 이사진들에 대한 주주총회 결의 금지 가처분 신청을 냈다.

삼성물산과 제일모직의 합병가액은 자본시장법 시행령(제176조 5)에 의해 결정됐다. 이 시행령에 따르면 상장사 간 합병비율은 최근 1개월 간 평균종가, 최근 1주일간 평균종가, 최근일의 종가 등을 거래량에 따라 가중평균치를 계산한 뒤 이 평균의 ±10% 범위 안에서 결정된다.

이처럼 합법적으로 합병가액이 정해졌지만 합병비율이 삼성물산에게 지나치게 불리다는 문제는 계속 지적돼 왔다. 제일모직은 지배구조 프리미엄으로 본래 가치보다 고평가돼있고 삼성물산은 최저점에 있을 때 합병을 결의해 29조5000억원의 자산을 가진 삼성물산이 9조5000억원 자산의 제일모직보다 훨씬 낮은 평가를 받아 불합리하다는 것이다.

지난해 12월 제일모직이 코스피시장에 상장한 뒤 삼성그룹 지배구조 개편으로 인한 수혜가 점쳐지면서 내내 오름세를 유지했다. 실제 공모가와 비교하면 제일모직은 세 배 이상으로 올랐다. 반면 삼성물산은 합병결의 전까지 지난 1분기 수주 부진으로 인한 실적 악화로 주가가 내내 하락했다. 금융투자업계는 삼성물산의 지난 1분기 실적악화를 감안해도 주가가 극단적으로 저평가됐다고 지적한 바 있다.

백광제 교보증권 연구원은 “국내법상 상장사 간 합병은 시가총액 기준으로 하기 때문에 적정성에 대해 따지기 힘들다”며 “그러나 자산가치를 기준으로 봤을 때 삼성물산이 저평가 된 것은 맞다”고 설명했다.

또 다른 일각에서는 삼성물산의 주가가 급격하게 떨어지는데도 그룹차원에서 별다른 조치를 하지 않은 것은 주식매수청구권 행사가격과 합병가액을 낮추기 위해 수주량을 조절한 것이 아니냐는 주장도 제기되고 있다.

그렇다면 삼성그룹 측에서 삼성물산과 제일모직의 합병비율을 재산정할 가능성은 있을까.

일단 합병비율을 재산정하려면 긴급이사회를 열어 수정하거나 다음달 개최되는 주주총회에서 합병비율 재산정을 안건에 올려 투료를 통해 결정하면 된다. 그러나 삼성그룹 측에서 이런 결정을 내릴 가능성은 희박해 보인다.

현 합병비율로 합병시 합병회사의 이재용 삼성전자 부회장 지분은 16.5%이지만, 현재 삼성물산 주가가 급등한 상태이기 때문에 이를 반영하면 이 부회장의 지분율은 2~3%포인트 낮아질 수 있다. 또 삼성물산을 위해 합병비율 재산정시 제일모직 주주들은 그만큼 피해를 볼 수 있기 때문에 또 다른 반발이 야기될 수 있다.

김민주 기자 stella2515@viva100.com